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ESG y estafas piramidales
Esto es Money & Trust, una newsletter semanal con historias del mundo financiero. La historia como boceto del periodismo que viene. Si te gusta mi newsletter, no dudes en subscribirte. Casi todos los martes en tu bandeja de entrada.
En política, los partidos políticos sirven como agregadores de las distintas y heterogéneas preferencias de los ciudadanos. ¿Cómo lo hacen? Hay dos teorías al respecto. La primera, que podríamos llamar “de abajo a arriba” diría que los partidos tienen la finalidad de servir como canales de representación política de determinados grupos sociales y sus preferencias; así, por ejemplo, habría ciudadanos ya de por sí firmemente comunistas, socialdemócratas o liberales, que serían representados por los partidos. Los ciudadanos serían de esta forma activistas que convencerían a ciertos individuos a presentarse a las elecciones y representar sus intereses.
La segunda, por el contrario, “de arriba abajo”, argumentaría que los partidos serían cuadros con líderes que activan y movilizan preferencias de manera estratégica para ganar elecciones. Así, las élites polarizarían el escenario político haciendo visibles las diferencias entre grupos. Aquí, los activistas serían los políticos, quienes convencerían a los votantes, y así, llegarían al poder.
Esta newsletter no va de política, sino de historias sobre el mundo financiero. Pero necesitaba hacer primero esta distinción porque hoy hablamos de activistas. Las sociedades mercantiles en teoría son ajenas a ellos: un grupo de gente junta dinero para llevar a cabo proyectos en común y repartirse las ganancias (o compartir las pérdidas). Los socios se convencen entre ellos de un objetivo en común y no representan a nadie. El problema es que esta simplificación de como funciona una empresa está, simplemente (valga la redundancia) anticuada. Los gestión se ha profesionalizado, y los gestores son representantes independientes de los socios. Si a esto se le añade que la gestión de muchos socios es en su mayoría pasiva1, los gestores no tienen a veces a socios activos a los que convencer.
Si eres un gestor de private equity, convencer a los socios es relativamente fácil: compras una participación de control, los socios anteriores dejan de mandar y tú te conviertes en gestor. A veces, esto se complica, tu empresa objetivo cotiza: tal vez tengas que desembolsar grandes cantidades para hacer un Public-to-Private (P2P). Pero también te queda comprar un participación minoritaria, convencer al resto de accionistas de que tienes razón y cambiar el consejo.
Bill Ackman es un experto en esto. Aunque se hizo famoso con una apuesta contra una aseguradora en la crisis financiera del 20082, el activismo lo ha llevado a cabo a través de su vehículo Pershing Square.3 Principales protagonistas: Wendy’s, Target, Domino’s Pizza, Burger King, Chipotle, Valeant o Canadian Pacific Railway, en la que vuelve a tener una posición desde que reemplazara a su CEO en 2012. Aunque parece el rey de Consumer & Retail, tal vez esta última apuesta haya sido su mayor éxito. Así describe su estrategia:
"We don't buy control of businesses, we buy a minority stake, and if you think about what an activist does - we only bought 14% of Canadian Pacific. About 86% of the shares were held by others. The only reason why we were able to get the influence we had is that other shareholders backed us. The other shareholders are big institutions that are not in it for the short term. They are major index funds and others that are not looking for a quick three-month profit, and they backed us because we have a track record of doing things to companies that create long-term value."
Ackman es un activista porque convence a otros a hacer lo que él quiere. Tal vez esto te suena a la segunda teoría. Su posición más conocida es Herbalife4, una empresa de nutrición en la que toma una posición a finales de 2012. Su tesis, que “resume” en 334 slides, es que la empresa es una estafa piramidal, y que una vez el público lo sepa, va a colapsar. Básicamente Herbalife no vende a tiendas ni a distribuidores, sino que son sus propios consumidores los que venden a otros. Así, su producto no sería tanto los suplementos alimenticios sino una oportunidad de negocio, ya que los consumidores de arriba de la pirámide venderían los productos a los de abajo, llevándose una comisión de por medio. Es decir, no importa mucho que en realidad hubiera consumidores finales que disfrutaran de los productos.
Como, según él, Herbalife era un fraude, Ackman se puso corto. Hay muchas maneras de hacerlo5, pero en este caso Pershing Square seguramente pidió prestadas acciones de Herbalife a un broker, que recibía un interés por ello para después venderlas al precio de mercado. Así, si las acciones de Herbalife bajaban, cuando tocara devolver las acciones en préstamo, Pershing las volvería a comprar a un precio mucho menor, y se embolsaría la diferencia. Esto tiene dos problemas6: (1) la obviedad de que si el mercado va en tu contra, es una apuesta costosa y (2) que si la cotización se estrella, puede haber ocasiones en las que sea difícil comprar acciones de nuevo. Aunque Ackman ya tenía otras preocupaciones (la más importante convencer a los reguladores), otro gran activista quiso llevarle la contraria.
Carl Icahn entra en escena. El mismo tío que había servido de inspiración para Gordon Gekko en la famosa película de Wall Streeet dirigida por Oliver Stone. Icahn había tenido un rifirrafe anterior con Ackman por $ 4,5 millones. Calderilla (para ellos). Así que Icahn se puso a comprar (llegándose a convertirse años después en el mayor accionista). Que Icahn creyera o no en los fundamentales daba igual (los márgenes seguro que eran buenos), el short squeeze era posible.
Lo que pasó después no es muy difícil de adivinar, durante cinco años Ackman tuvo la posición y terminó perdiendo mil millones. La Federal Trade Comission (FTC) impuso a Herbalife una multa de 200 millones pero nada más. Sobre esto, un clip del documental reciente sobre el Icahn:
Más allá del resultado de esta pelea, tampoco hay que tener muchas luces para ver que Herbalife se parece a una secta. Solo basta ver vídeos como este de su fundador, Mark Hughes. Sin embargo, Herbalife tampoco es ilegal. Podemos decir que se encuentra en un terreno gris, donde mientras algunos puedean argumentar la imoralidad de sus prácticas, hay grandes accionistas que apoyan el proyecto. En el fondo, y aun con sus intereses financieros bien alineados, lo de Ackman es una apuesta moral: los fraudes no pueden sobrevivir y el mercado corregirá su curso. O acaso, ¿son los fraudes sostenibles?
Por ello, creo que a lo de Ackman podemos llamarlo una apuesta ESG. Mientras que Icahn tal vez sea el mayor exponente de la doctrina Friedman, esa que dice que la responsabilidad social de la empresa es maximizar sus beneficios7, Ackman pensaba que está en el interés del mercado y de toda empresa cumplir con una responsabilidad social distinta: estafar a poblaciones vulnerables con la promesa de hacerles ricos no va en el interés de nadie. Sin embargo, está claro que el hecho que Herbalife dejara de existir tendría sus damnificados.
A otra escala, toda decisión ESG, es decir, toda decisión que anteponga factores mediambientales, sociales y de gobernanza a la maximización de beneficios, suele acarrear unos costes en el corto plazo. ESG es, al fin y al cabo, una pegatina que se le puede poner a todo proyecto de inversión que cumpla con unos ciertos requisitos8. Como ciertos gestores tienen en su mandato llevar inversiones ESG en cartera, tener la pegatina últimamente ha significado mayor demanda y, por tanto, un menor coste de capital. Ahora bien, y más allá de para perder mil millones cómo Ackman, ¿por qué reducirías tus márgenes de beneficio?9
Sería bueno para la sociedad en su conjunto. Argumento débil: aunque los accionistas viven en ella, los accionistas participan de una compañía para obtener beneficios10. Los gestores son fiducarios de los accionistas, no de la sociedad en su conjunto.
A tus accionistas les interesa vivir en un mundo mejor. Aunque los accionistas pierdan ciertos beneficios a corto plazo, tal vez hacer inversiones ESG maximice la satisfacción a largo plazo de tus accionistas. Al fin y al cabo, los accionistas tienen preferencias heterogéneas, y los gestores son las encargados de agregarlas.
Tomar medidas ESG es una prudente previsión del futuro que viene, donde los reguladores y la sociedad no tolerará hacer cosas anti ESG. Las conductas inmorales son insostenibles en el tiempo, por lo que, en realidad, ¡hacer cosas ESG maximiza beneficios a largo plazo!
Ponerle la pegatina ESG a cualquier proyecto crea valor. Hacer cosas ESG está de moda, crea demanda la acción y el precio sube. Tal vez esto sea un poco cortoplacista, y dependa de contingencias (invasión de Ucrania, ejem).
Creo que todavía los retornos de capital no están correlacionados con la moralidad. Ackman perdió su apuesta. Apple maximiza beneficios fabricando en Foxconn. Glovo con los pedidos que haces cuando llueve. Nike tiene a fábrica en Xianjuan ugures. ESG está de moda, pero ¿servirá su presunta moralidad para garantizar su sostenibilidad a largo plazo?
Más cosas que han pasado últimamente en finEspañita
El Gobierno intenta en el Consejo Europeo ponerle un tope al precio de la luz. El consejero delegado del Corte Inglés deja su puesto 2 meses después de renovar hasta 2027. KKR gana la puja por las clínicas de fertilidad IVI-RMA por cerca de 3.000 millones. Telefónica y DAZN firman el acuerdo del fútbol por 1.400 millones para las próximas cinco temporadas. Carlos Slim lanza una opa voluntaria sobre el 24% de Metrovacesa a través de FCC. Enagás vende su 45,4% en la regasificadora chilena GNL Quintero por 600 millones. La CNMV aprueba la gestora de Istria Capital para lanzar un segundo fondo de 50 millones de search funds. Clikalia planea salir a bolsa en los próximos tres años. Tresmares cierra un fondo de 400 millones para coinvertir en pymes de alto crecimiento.
Hoy acaba la temporada 0 de M&T. Después de 7 episodios, volvemos pronto con muchos más. Más de 10.000 palabras después, hemos hablado del origen de las LBOs, sobre search funds y SPACs, sobre Venture Capital, el mayor buyout de la historia, el fallido share deal de Glovo, recompras de acciones de emergencia, y sobre activistas y ESG. También que resumir libros o documentales en un post tiene su audiencia. Por último, valido una tesis fundamental: hay lectores que leen parrafadas. Sobran análisis de empresas cotizadas (creo que es un mercado eficiente, donde no hay apenas alfa de información). Pero, ¿y si alguien pusiera el ojo en los mercados privados?
Un par de ideas para la temporada 1 aquí y aquí. Y si quieres contarme que te gustaría ver en M&T, no dudes en dejar tus sugerencias haciendo clic aquí.
Vivimos en una etapa histórica que algunos denominan como Asset Manager Capitalism. Que el inversor retail decida indexarse a un índice supone que asset managers como Blackrock, Vanguard o State Street sean los tres mayores accionistas del 90% de las empresas del SP500.
Si te interesa el mundo de los CDOs sobre bonos municipales americanos y cómo Ackman apostó contra ellos con credit default swaps (sí, esto es lo mismo que los de la peli de The Big Short), porque no se creía el rating triple A que ponían las agencias de calificación. Puedes leer su tesis de 2002 aquí.
Funciona como un hedge fund. En español, fondo de cobertura, es una estructura flexible que no solo te permite tomar posiciones en corto (short) sino alternar, también, entre posiciones en empresas cotizadas y empresas no cotizadas.
Recomendable ver Betting on Zero, un documental que sigue a Ackman durante el principio de su posición, el cual alguien ha subido a Youtube completo.
Los cortos además traen consigo otra polémica: y si alguien decide difundir información falsa sobre una compañía y así poder ponerse corto durante un pequeño espacio de tiempo durante el cual conseguir un beneficio. Un juego de suma cero.
(Más allá de la veracidad de su investigación, la publicación de las slides de Ackman supuso una caída del 39% del precio de cotización de Herbalife)
Otro debate infinito que no puedo abordar hoy. En la regulación española tenemos el concepto de interés social, que sin imponer conductas obligatorias a los administradores, sí permite señalar lo que les está vedado.
Esto acarrea problemas: ¿quién decide cuáles son los requisitos y cómo se mide? ¿cómo puede ser que la correlación entre ratings ESG sea de 0,61 en vez del 0,99 que tienes las credit rating agencies tipo Moody’s ?
Qué decir que nuestro sensei Damodaran piensa que ESG es un fraude que solo sirve para enriquecer a consultores, banqueros y gestores de fondos, y que poco hace para mejorar la sociedad.
Esta premisa también puede refutarse. Tal vez alguien que monte un bar no lo hace para maximizar sus beneficios, sino para pasar un buen rato, lo que puede mantener con tal de cuadrar cuentas.