La búsqueda del tesoro
Sobre search funds y SPACs
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La semana pasada hablábamos de los orígenes de las LBOs, herramienta innovadora que permite en los ‘70 el nacimiento de los fondos de private equity. Unos días después, David de Bedoya (@liquiditycycle) explicaba la oportunidad de arbitraje1de PE, y señalaba una diferencia importante con los mercados públicos. En la Bolsa, decía, puede haber una diferencia entre el precio de la acción y su valor subyacente que sea evidente para el buen inversor pero no para Mr. Market (en expresión de Ben Graham2). Este buen inversor solo tiene que comprar lo que opina infravalorado, y esperar que Mr. Market integre esta información a posteriori y el precio de la acción suba.
En Private Equity, dice David, no hay ese arbitraje. La jugada funciona, en primer lugar, porque los private equity gozan de liquidez para apalancar las operaciones a porcentajes que a veces son mayores al 80%. Y, seguidamente, porque sus inversores no tienen liquidez en sus inversiones (los PE mantendrán en su portfolio a una participada durante 3, 5 o más años y no devolverán el capital hasta que se produzca un evento de liquidez3). El buen gestor de private equity es aquel que sabe cómo tratar con el consejo de administración sus participadas para que lleven a cabo planes de nogocio que devuelvan el retorno esperado. Cuando hay competencia entre PEs, la puja se decide por la valoración de ese plan de negocio: en ocasiones, hay diferente información sobre estos planes de negocio estimados, en otras ocasiones, depende de la tolerancia al riesgo del inversor. Comprar a múltiplos altos puede ser peligroso, pero todo depende de qué expansión creas que vaya a haber después.
El private equity adolece actualmente de dos problemas: sus retornos parece que han caído4 en la última década y solo están abiertos a investores sofisticados5. Los retornos en EEUU, según este este informe de Bain, están cerrando el gap que tenían con las public equities (abajo fotos también de Cliffwater). PE allí es un mercado maduro, donde las oportunidades son escasas y la competencia es alta, y donde se debe, en general, comprar a múltiplos más altos que en otros países. En Europa las cosas pintan un poco mejor.
El segundo problema es que yo (y el 99% de la población española), podemos meterle (e incluso apalancarnos hasta las trancas) a Shiba Inu o Doge Coin, mientras que no podemos invertir en Nazca o en Portobello. Dime tú en cuál está mi capital más en riesgo.
No obstante, el capitalismo financiero es siempre raudo y veloz buscando soluciones a estos problemas. Por ello en los últimos años, se han popularizado dos vehículos de inversión que quieren solventar estos desafíos: por el lado de los retornos, los search funds, y por el lado, de acceso a inversiones más arriesgadas al público general (por tratarse de vehículos cotizados), las SPACs. En un mundo de mucha liquidez, donde los mercados públicos a algunos les parecen ya aburridos, toca entender el alfa de estas estrategias. Para intentar explicarlo, tengo que hablar sobre este fantástico tuit de Joaquín Mencía6:
Aunque no sé como va el Paypal de Joaquín, el thought process detrás es genial: si a tu abuela no le apetece un día bajar sus tres pisos sin ascensor para ir a la farmacia, pues que le dé a tres botones en una app y por unos euros más, abra la puerta de su casa y tenga sus pastillas. Esto tiene un inconveniente: existe un precedente que no lo pone fácil, la Agencia Española del Medicamento impidió que Glovo lo hiciera en 2018. De todas formas, la jugada de qdelivery mola más que la de ser farmacéutico propiamente dicho: con el auge de los medicamentos genéricos, los márgenes de farmacia ya no son lo que eran; ahora el dinero está en que tu licenciado en Farmacia, con su consejo experto, te venda las cremas rejuvenecedoras (vamos, que el dinero está en la parafarmacia). De todas formas, este post no va a ser sobre el mundo de las farmacias, uno de los muchos sectores regulados en España (junto con energía, telcos) donde el alfa es de información; a saber, de manejar Derecho Administrativo. My point aquí es que Joaquín no necesita una SPAC; necesita de un search fund.
Las SPACs son parecidas a los search funds en que (1) necesitan de un equipo con track record (2) que lidere un vehículo que levante capital (3) y busque empresas objetivo durante un periodo parecido (c.15-24m) para (4) hacer una adquisición, (5) que provoca la desaparición de la SPAC (SponsorCo) o del Search Fund como tal.
La diferencia entre SPACs y search funds es principalmente de tamaño. Para que las economics7 de la SPAC funcionen, necesitas una empresa objetivo que puedas sacar a bolsa en 2 años y por tanto, que tenga una valoración considerable. Mi propuesta para Joaquín es: mejor montar un search fund, comprarte una farmacia8, experimentar con el qdelivery y luego consolidar el sector en cada CCAA con una app única (¡menudo value-add!). Es todo cuestión de seguir el motto de RE de location, location, location, triangulando como hacen las mejores localizaciones los emprendedores de dark kitchens y así conseguir los mejores tiempos de entrega posibles.
Por si a alguien le renta montarlo, explico un poco mi modelo mental de cómo funciona mi estereotipo de search fund. Todo comienza con un consultor que lleva de 3 a 5 años haciendo due dilligences comerciales (y/o alguien con un MBA), que cree que eso le da skills de buen directivo, y quiere un cambio profesional. Podría trabajar en una blue chip (una FAANG, un L’Oréal o un Inditex) porque le gusta el sector; y así tal vez cambie su horario de consultoría de 12 horas a algo parecido a un 9to5 para recoger a los niños del cole. Sin embargo, es menos conservador y cree que su red de contactos va a poner dinero en un proyecto donde su menor aversión al riesgo se vea premiada. Además, el tejido empresarial español se compone de miles de PYMES que puede comprar a múltiplos bajos y de la mano de su experiencia con las palancas de crecimiento de la internacionalización y la digitalización, puede llevar a su empresita to the moon. No solo eso, sino que muchas son empresas familiares donde los hijos no quieren hacerse cargo, y tienes situaciones propicias donde a un empresario le viene bien salir (y antes del surgimiento de los SFs, tenían muchas menos alternativas).
Para ello, constituye una SL, que llama con un nombre del tipo “Calm Capital”9 y acuerda con sus inversores un período de tiempo para buscar (18-24 meses). Ellos le dan un capital inicial de digamos entre 200k y 600k para sus gastos corrientes: sueldo, alquiler de una oficina (si la tiene), ordenadores e impresoras, becarios y los viajes que pueda hacer. Monta una web con lugares comunes como “suave transición”, “relevo generacional a tu medida” y “respetamos tu legado”. Busca un listado de empresas y empieza de la A a la Z10. Analiza cuáles son las que más le gustan y se pone en contacto con ellas vía carta o email (otros ni analizan primero, contactan con todas y si los empresarios tienen algún interés en vender, ya se ponen a analizar).
La tarea es ingente: tiene que contactar con cientos de empresas y no vale mandarles la misma carta a todas. Para eso tienes a sus becarios, que gastan una hora por empresa investigando un poco quién es su dueño y cómo es el sector para personalizar la plantilla. Los becarios aceptan hacer este grueling work (y algún que otro PPT de análisis de sector) porque entienden bien el trade off entre un sueldo simbólico11, y poner en el CV “Private Equity Intern”. Además, estudiando ADE, tienen tiempo entre manos por las tardes, y si quieren llegar a IB, mejor unas prácticas que tomar cañas todos los días sin faltar.
Vale, ahora el searcher le cae bien a un empresario y se firma una LOI . Tal vez haya competido con PEs que hayan bajado en esa puja. Este dueño tiene ganas de vender, así que empieza la due dilligence legal, no vaya ser que tenga contratos ocultos con el diablo o Hacienda le persiga. Parece ser que no, así que sigue DeToilet con la due financiera. Las cuentas están bien y se ponen a negociar precio así que, en poco tiempo, se firma el SPA y se convoca a los inversores, que para ejecutar el capital call, tienen que aprobar el proyecto. Una vez que funding secured, y se cierra la operación, el searcher se convierte en CEO de una empresa que fabrica por ejemplo, pegatinas de seguridad y se muda al domicilio social de la empresa, Palencia. Disfruta durante un tiempo de vivir en una capital de provincia, y a los 5 años, aparece un competidor alemán y ofrece un exit. Con este modelo, y si el retorno fuera igual al aggregate IRR que reporta este estudio de Stanford, imaginemos que obtiene una TIR del 32.6%.
Como vehículo de inversión parece tremendamente efectivo, pero me pregunto a qué se dedican los searchers cuando hacen el exit. ¿Continúas vinculado a la empresa como CEO? ¿Montas otro search fund? ¿Vuelves a consultoría? Sobre esto, y mucho más sobre el mundo search fund en España, recomiendo encarecidamente esta entrevista de Edu Riera a Isaac Gómez, de Istria Capital, el primer vehículo europeo de capital riesgo especializado en inversión en Search Funds.
En resumen, que hay 22.137 farmacias en España y muchas abuelas que no quieren bajar escaleras más de lo necesario. DeliveryHero va a comprar a Glovo a una valoración de €2.3 bn, así que algo se cuece en el mercado del quick delivery. Con poco capital inicial, los search funds dan un riesgo recompensa fantástico para los hustlers.
¿Nos ponemos a buscar?
Más cosas que han pasado esta semana en finEspañita
Air Europa e Iberia agotan el plazo para renegociar su fusión y la empresa del grupo Globalia necesita de 200 kilos antes de julio para salvarse de la quiebra. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea tumba el Modelo 720. Ibercaja elabora el folleto de su OPV para salir a bolsa con una valoración de c. €2bn pero los bancos asesores aconsejan retrasarla así que se retrasa. Sin mariachis no hay SICAVs. Fever y Domestika se convierten en unicornios (ya van 11 españoles). La Fed planea subir los tipos en marzo y los bancos de inversión juegan a ver quién acierta cuántas veces lo hará en 2022. Advantage, Nadal.
PD: si no te has encontrado con “El Risitas” (que en paz descanse) en este post, estás buscando el tesoro mal.
Aunque aquí David habla de arbitrar como sacar provecho entre precio y valor de flujos futuros, un uso más estricto del término sería una oportunidad risk-free, que se produce cuando uno puede comprar algo a un precio y venderlo simultáneamente a un precio mayor. En derivados, de lo primero que se aprende es la put-call parity, que permite hacer pricing desde la teoría de que los mercados eficientes impiden oportunidades de arbitraje.
Maestro de Warren Buffet, cuasifundador del value investing y autor del famoso libro “The Inteligent Investor”.
Principalmente, la venta de la participación a un comprador estratégico, otro fondo de inversión (secondaries) o una salida a bolsa (que puede ser a través de una SPAC jeje).
Este es un debate académico, donde las conclusiones varían a veces según el benchmark que uses (y de qué años cojas). En AQR, usan un índice de smallcaps, mientras que investigadores de UChigago y UNC son más optimistas
Algunos PE están saliendo a cotizar: Bridgepoint lo hizo el año pasado, y players como CVC o Ardian puede que lo hagan este 2022.
Tiene una newsletter fantástica sobre startups, a la que puedes subscribirte aquí, su mail de bienvenida es top.
Prometo post sobre ello. El search fund tiene el mismo problema de downside inicial si no se completa la búsqueda; la ventaja de las SPACs reside en que ofrecen retornos para sponsors de c.12x debido al tamaño de las targets. Tenemos un Anteproyecto de Ley (ver págs. 8, 193) que introduce la figura de “sociedades cotizadas con propósito para la adquisición” (SPACs), con issues todavía por resolver como el derecho de separación de los socios y las acciones recuperables, así que da para juego.
No tengo NPI de si eso es posible, pero estamos en el mundo tech, así que move fast and break things.
Al empresario le suele asustar la palabra fondo (por los buitres), así que poner cosas como tranquilidad en inglés suelen dar, eso, un poco más de calma.
También puede ocurrir que ciertos searchers tengan interés/experiencia en algún sector y se focalicen en ello, o que directamente boutiques pasen oportunidades a los searchers.
De una muestra de 5 search funds que conozco en Madrid (por ofertas o amigos que hayan trabajado), el salario oscila entre los 0 y 200 euros al mes por jornada part-time (entre 20 y 25 horas semanales).