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Mi familia es de ciencias. Todos ellos tratan en su día a día con cosas materiales y tangibles, sujetos a teorías científicas: la corriente de un circuito eléctrico sigue las leyes de la física y los medicamentos funcionan por la interacción de sus componentes según las leyes de la química. Yo me metí en Derecho y ADE, esa carrera para aquellos que se les dan bien las Mates pero no son los mejores en Física, y para quienes se les da bien una de las tres siguientes: leer, escribir o memorizar. Es decir, la carrera idónea para quien es conservador, no tiene una vocación clara, y quiere acabar la carrera rebosante de opcionalidad.
Aunque la distinción entre letras y ciencias es bastante artificiosa, y es un resultado contigente de nuestro sistema de Bachillerato, al contrario que las ciencias naturales, el objeto de las ciencias sociales (véase el Derecho o la Economía) no son la materia y la energía, sino las relaciones entre las personas.
En mi primera clase de Derecho me explicaron que el Derecho no era más que eso, un conjunto de principios y normas que regulan los conflictos entre personas. Ya casi acabando la carrera veo que los alumnos salientes se dividen en tres: oposiciones, paro y abogacía, y entre los abogados entre dos: abogados litigantes y abogados transaccionales. Mientras los primeros redactan demandas y denuncias y a partir de esos escritos, discuten con jueces, testigos, víctimas y contrapartes; los abogados transaccionales investigan y negocian para construir murallas de papel.
Esto es una cosa que aprendí haciendo prácticas en despachos el año pasado1: toda empresa con dinero para pagar horas facturables de socio a 1000€ y de asociado junior a 200€, va a poder protegerse con muchos papelitos. En asuntos societarios (sí, eso incluye M&A), hablamos de LOIs, term sheets, actas, certificaciones, estatutos, informes de due dilligence, SPAs, acuerdos marco, y una infinitud de documentos y contratos más. Con suerte, papeles que se meten en un cajón y no se vuelven a ver.
Hablo de papelitos porque, al contrario que mi familia, son la materia prima con la que voy a trabajar. Aunque todo esté ya digitalizado en archivos de formato Microsoft Office, todos los instrumentos de patrimonio (acciones, bonos, préstamos) e instrumentos financieros más complicados (opciones, swaps, etc.) pueden resumirse en ese concepto. Contablemente, una empresa son, al fin y al cabo, papeles con derechos y bienes (activos), y con obligaciones (pasivos).
Tal vez los papelitos más importantes de la historia hayan sido los billetes de dinero fiduciario. Si eres un hater de los bancos centrales o un colega te ha contagiado la fiebre crypto, ya sabrás que el dinero debe tener tres famosas funciones: ser medio de intercambio generalizado, depósito líquido de valor (o medio de intercambio aplazado) y unidad de cuenta (o denominador común de los precios de todos los intercambios)2. Una graciosa forma de verlo:
Así, el bien que para los cambios indirectos reune una demanda más universal y, por tanto, exhibe una mayor liquidez lo llamaremos “dinero”. Sin embargo, en operaciones de M&A no siempre se trata con dinero. Hay veces donde volvemos a la época del trueque y por, otros motivos, esas tres funciones nos dan igual. Y con tal de que las partes firmen un contrato privado en el se refleje un acuerdo genuino, no importa el medio de pago.
Hoy hablamos del share deal por el cual DeliveryHero toma el control de Glovo, valorándola en 2300 millones (inicialmente). No hay dinero de por medio. Si permutamos acciones de compañías (y una de ellas es privada, como Glovo): (1) no tenemos un medio de intercambio generalizado (no todo el mundo tiene acceso a acciones de Glovo), (2) no son depósito líquido de valor (DH puede irse a 0 y es discutible cuánto vale 1 acción de Glovo) ni (3) funcionan como unidad de cuenta. No tratar con dinero, veremos, tiene sus inconvenientes.
La compra definitiva de Glovo por DeliveryHero se estructuró de la siguiente forma: DeliveryHero permutará al menos un 39.4% de las acciones de Glovo a cambio de acciones de DeliveryHero.3 DeliveryHero emite acciones para pagar a los accionistas de Glovo pero, primero, tiene que valorar a Glovo para saber cuántas emitir. Para ello, utiliza un múltiplo GMV (Gross Merchandise Volume)4 para Glovo igual al que tuviera DeliveryHero a la hora de la firma de la operación. Si a 31 de diciembre DeliveryHero cotizaba a 98 euros por acción (market cap de c. €27.5 bn), y su GMV anual era de €33-35bn, podemos decir que su Price/GMV, era de c.0.81x. DeliveryHero, en su presentación a inversores sobre la operación, declaró que el GMV de Glovo era de c. €2.8bn y la valoración publicada ha sido €2.3bn, lo que ofrece un múltiplo muy similar de 0.82x.
Se valorara como fuera, lo importante es que se definió la ecuación de canje de forma fija y en el momento de la firma5. Es decir, el 39,4% Glovo se definió en un cierto número X de acciones de DeliveryHero a un múltiplo Price/GMV de c. 0.81x.
El intercambio de papelitos estaba pactado a un ratio definido, independientemente de cómo evolucionara el precio de las acciones de DeliveryHero.
El problema es que las acciones de DeliveryHero ayer cerraron alrededor de los 48 euros por acción. Es decir, a un 51% menos. Para los accionistas de Glovo esto es, a primera vista, terrible: Glovo ya no está valorada a €2.3bn sino alrededor de €1.1bn. El múltiplo se fijó en la firma, y da igual donde se encuentre ahora (0.34x, ejem). La pregunta que debemos hacernos es: ¿por qué realizar un share deal en vez de un cash deal? Después de esta temible foto, se me ocurren las siguientes razones:
DeliveryHero simplemente no tiene caja. La respuesta más obvia es que DH es una empresa growth que no es rentable y sigue quemando cash: tanto es así, que completó una ampliación de capital en enero de 2021. Tal vez tenga c.€900m en su balance pero prefiere gastárselo en crecimiento orgánico en vez de crecimiento inorgánico.6
Los accionistas de DeliveryHero quieren saber su dilución. Si realiza una permuta de acciones, DH tendrá que emitir nuevas acciones, lo que diluye7 a los accionistas previos. Si en vez de fijar ecuación de canje en signing, lo hiciéramos en closing, ese ratio fluctuaría con la acción de DH, incertidumbre que los accionistas de DH pueden no querer asumir. Así, cuánto más suba la acción de DH más se diluirán, y cuanto más baje, pues viceversa.
DeliveryHero está sobrevalorada. Si los administradores de DH creen que su acción está sobrevalorada, podrían estar haciéndole la cama a los accionistas de Glovo8 y darles a cambio un activo de valor menguante, acciones de DH.
Glovo no tenía otra: sus accionistas querían liquidez, DeliveryHero ya tenía un 44% (lo que podía constituir una participación de control) y se optó por no salir a bolsa. O te compraba DeliveryHero (en sus términos) o Glovo se quedaba sin caja para seguir operando.
En teoría, este deal era el exit definitivo de Glovo, que aunque no salía a bolsa, era adquirida por un comprador estratégico, lo que normalmente supone una prima9 en el precio. Viendo el captable de Glovo, uno se encuentra a los Vengadores del ecosistema startup español: Zaryn Dentzel (fundador de Tuenti), Bernando Hernández (fundador de Idealista y ahora CEO de Verse), Carlos Blanco o Félix Hernández (presidente de JobandTalent y fundador de Playtomic). También a VCs sospechosos habituales como Seaya, Bonsai o SeedRocket. Ahora bien, y después de ver cómo sus acciones en Glovo han perdido el 50% de su valor, ¿esto tiene alguna solución?
En principio, no. Si eres accionista de Glovo y ya has acordado canjear tus acciones por acciones de DeliveryHero, y las recibirás una vez se produzcan las diferentes autorizaciones regulatorias. Puedes confiar en que DeliveryHero esté infravalorada, y holdear hasta que la tormenta pase. Si has sido precavido, tal vez hayas comprado una cobertura: una manera de suavizar la volatilidad. Parece ser que algunos hicieron algo parecido a comprar opciones put a 31 de diciembre sobre la acción de DH, y así limitaron su upside si las acciones subían, y se protegieron del downside que ha termindo ocurriendo. Si tuviéramos una máquina del tiempo, estas serían otras maneras de haberlo hecho10:
Ecuación de canje en cierre (floating exchange ratio): de esta forma, habrían sido los accionistas de DeliveryHero quienes hubieran asumido el riesgo derivado de la fluctuación del precio de su acción. La valoración de Glovo quedaría fija en signing, y la ecuación de canje (y por tanto, el número de acciones a emitir y la dilución de los accionistas de DH) sería una incertidumbre hasta el momento del cierre de la operación.
Collars: pone límites máximos (caps) y mínimos (floors) a la ecuación de canje. Así, aunque la acción suba o baja mucho, los accionistas de Glovo recibirían una cantidad de acciones aseguradas dentro de una horquilla. Aquí, David Miranda, un abogado de VC fantástico, los explica mejor que yo.
Derecho de resolución (walkaway rights): podría pactarse de antemano la posibilidad de resolver (que no rescindir) y terminar con la relación contractual dándole esta facultad a cualquiera de las partes en caso de que ciertas condiciones (como una bajada del precio de la acción) se produjeran. Suele ser un problemón.
No aceptar el deal: aquí mismo un 5% de los socios de Glovo decidieron no adherirse al SPA y canjear su participación en Glovo a DH. ¿Es en este caso una estrategia inteligente? No lo sé: pero como la mayoría de accionistas de Glovo han dicho que sí, si te quedas, tienes que confiar que DH te va a comprar o canjear a un valor mayor en el futuro, o un tercero querrá comprar tus acciones (mientras, serás un minoritario y una matriz que ostenta el 95% del capital no te tendrá mucho en cuenta).
Todo esto es risk allocation, el negocio de la banca de inversión y los abogados corporativos. En este caso, JP Morgan y Cuatrecasas asesoraron a DeliveryHero, Morgan Stanley y Latham&Watkins a los accionistas de Glovo y Uría a Glovo misma. Todos estos asesores lo son de un cliente, un inversor o una empresa que, para llevar a cabo operaciones corporativas, operan en un ambiente de incertidumbre. Por eso, piden consejo sobre los riesgos y las oportunidades. Se valoran y se reparten con cláusulas en papelitos. Este trámite es un juego de suma cero: se trata de compartir las probabilidades de que las cosas salgan mal.
Con billetes y papeles, dinero y confianza.
Más cosas que han pasado esta semana en finEspañita
Ruisa ataca Ucrania y los países occidentales acuerdan desconectar parcialmente a Rusia del sistema de pagos Swift. BP pone a la venta el 19,75% de la petrolera estatal rusa Rosneft y Shell también piensa en romper con Gazprom. La inflación en España se dispara al 7,4%, su tasa más alta en 33 años. ACS lanza una opa de 1000 millones para excluir a Cimic de Bolsa. Es la época del año cuando nos enteramos del sueldo de los ejecutivos del Santander, Telefónica y la Caixa. El consejo de Iberia ve "muy difícil" comprar Air Europa, que se abraza a Air France. La CNMV da luz verde a la opa de Otis sobre Zardoya. Comienza el Mobile World Congress en Barcelona.
Allí confirmé mi intuición de que no quería ser abogado. Practican una labor útil y esencial, pero yo, que me gustan los números y no quiero dedicarme únicamente a leer y escribir, creo que no es mi sitio. Disclaimer a los potenciales abogados de M&A que lean esto: por muy glamuroso que parezca, mucho abogado junior hace secretarías durante años (llevanza cotidiana de trámites societarios de una empresa) antes de diseñar operaciones dibujando cajitas en una pizarra.
Siempre recomendable este post de Juan Ramón Rallo sobre teoría monetaria, que explica a fondo estas cosas.
Además, abre la puerta a que el resto de los accionistas se adhieran al SPA, cosa que ha terminado ocurriendo hasta el 95% del capital. Por cierto, llamar accionistas a aquellos con participaciones en una SL como Glovo es técnicamente incorrecto; son socios, y no son dueños de acciones, sino participaciones.
Este múltiplo es de coña. Son comunes los múltiplos basados en resultados (PER), sucedáneos de CF como el EBITDA (EV/EBITDA), o de FCF directamente. Últimamente se han puesto de moda los múltiplos de Ventas, para aquellas startups que no son rentables. El problema con el GMV es que ni siquiera son ingresos, sino el valor total de las transacciones realizadas en la plataforma de Glovo (si mi pedido de Juanchos es de 15 euros, las Ventas para Glovo tal vez sean de 2 o 3, pero el GMV es de 15).
En M&A es importante tener en la cabeza siempre dos momentos importantes: signing (firma) y closing (cierre). Las partes pueden firmar el SPA y tardar meses en cerrar la operación, cuando efectivamente se produce el intercambio de la titularidad de las acciones. El cierre puede quedar sujeto al visto bueno de, por ejemplo, las autoridades de competencia o una condition precedent.
Oye, y si no tiene caja, ¿por qué no se endeuda para conseguirla? Pues sí, DH podría teóricamente hacer una LBO a Glovo. Sin embargo, su D/A es de 53x. Recordemos que en Barbarians, había pujas con caja y bonos juntos. Pero ningún VC va a querer hacer un exit con bonos después de años asumiendo un gran riesgo de default.
Diluir supone reducir la proporción en el accionariado de los accionistas anteriores a la ampliación. Digamos que DH tuviera 100k acciones y tú, accionista, ostentas el 25% con 25000 acciones. Si DH emitiera un 25% adicional, y por tanto, tuviera ahora un total de 125k acciones, tú ya no ostentarías un 25% del capital, sino un 20% (25k/125k).
A quién me hicieron la cama fue a mí, que sin estar todavía integrada Glovo en DH, no me llegaron el sábado unos nuggets a la calle Lagasca. Sí, esta nota al pie va para los cracks de Mentees (ya sabéis, darme caña).
Un comprador estratégico pagará más que un inversor financiero como un PE con el que, en principio, no se pueden realizar sinergias. Sin embargo, es común también ver a PEs que lleven a cabo estragias buy-and-build (B&B), por las cuales se adquiere una empresa consolidada a la que se le añaden add-ons adquiriendo otras empresas más pequeñas (con las que, claro está, existen sinergias).
Soy un estudiante, y esta newsletter todavía no es un medio de investigación (ya habrá tiempo de convertirse en una mezcla de el Confidencial y Hinderburg Research). Tal vez hayan ocurrido, pero por la información publicada, no lo parece.