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Cuando hablamos de las polémicas del sector del capital riesgo, siempre surge el tema de la asignación eficiente de capital. Como muchos gestores de empresas no asignan capital bien, los gestores de private equity cumplen una función legÃtima: sustituirse en el papel del capital allocator y, con skin in the game, hacer ricos a sus inversores (y asà mismos) en el proceso. La alineación de objetivos está clara: tal vez el CEO de una empresa cotizada del IBOEX tiene una retribución que no está lo suficientemente vinculada al precio de la acción, lo que le lleva dedicarse al madrileñeo financiero fino en vez de dar valor a sus accionistas. Mientras, un gestor de PE vive de su carry1.
Asignar bien capital es decidir sobre inversión y financiación. No sólo saber gastar sino también ingresar. A veces, el retorno de tus inversiones presentes es menor del de tu caja en tu balance o de inversiones alternativas. Es lo que le debe pasar a Telefónica con Movistar+, su división de producciones audivisuales, que solo arroja pérdidas. Aun asÃ, tiene una lÃnea de ingresos que alguien puede que sepa gestionar mejor, asà que Vivendi y Atresmedia están pensando comprarla.
Asignar bien capital también conlleva saber gestionar tu caja. Si no la tienes, tendrás que jugar con tu fondo de maniobra2, no vaya a ser que te estén pagando todo a plazo y tú tengas que pagar todo al momento. Pero si la tienes, el problema es qué hacer con ella. Dejarla en tu balance y que pierda valor con la inflación, gastar en CAPEX, hacer M&A, contratar empleados, repagar deuda, dar dividendos, hacer recompras… Las posibilidades son infinitas, pero estas últimas están de moda.
Es fácil pensar que los administradores, una vez tienen atado al accionariado de las empresas que gestionan, pueden tomar este tipo de decisiones con libertad. Pero, ¿y cuando parece que no hay otra alternativa posible? En el último post, hablamos de los papelitos como la materia prima con la que se trabaja en el sector financiero. Hoy, a través de un caso de emergencia corporativa hablamos de un lÃo de papeles importante: las recompras de acciones.
Bienvenido a 2006. España literalmente se encuentra en la Champions League de la economÃa.3 El PIB crece al 3,9% y la tasa de paro está en el 8,3%, lo que supone en el caso de los hombres, pleno empleo. España ha ganado más de cuatro millones de nuevos habitantes provenientes del extranjero en los últimos 10 años y los inmigrantes ya son el 10% de los cotizantes en la Seguridad Social. Las cuentas públicas ofrecen un superávit, por segunda vez en su historia, del 1,8% del PIB. También la deuda pública exhibe la mejor salud de la democracia, con un volumen que supone el 39,8% del PIB, el más bajo de las dos décadas anteriores.4
Es la época de las OPAs sobre Endesa, que en sà mismas necesitan muchos posts en M&T (dónde el debate posterior Solbes-Pizarro merece uno). También de la compra en septiembre del 12% de Iberdrola por parte de ACS, la empresa constructura presidida por el ahora presidente del Real Madrid, Florentino Pérez. Dos años después venderÃa su participación en Unión Fenosa a Gas Natural, formando lo que ahora es Naturgy (que dejará de existir con el próximo spinoff). Por otro lado, a principios de 2005, Sacyr avisaba que habÃa comprado 3% de BBVA, aunque terminó desisitiendo en su empeño de controlar su consejo.5
Sin embargo, en octubre de 2006, Sacyr no dudó en volver a salir de compras. Entre octubre y diciembre, terminó adquiriendo el 20,01% de Repsol a un precio de 26,71 euros por acción; es decir, se gastó la friolera de 6.000 millones de euros. Para ello, tuvo que firmar un crédito con más de 25 entidades nacionales e internacionales por un valor de 5.175 millones. No tenÃa caja suficiente para ello.
Asà superó a la Caixa como primer accionista de la petrolera. Al principio todo parece una protección contra posibles OPAs contra Repsol, y parecÃa que no se buscaba una fusión, lo que el presidente de Sacyr comparaba con 'fusionar conejos con tortugas'. La burbuja inmobiliaria provocaba que estos movimientos se dieran en un solo sentido: constructoras pujantes compraban posiciones en empresas energéticas infravaloradas. Acciona de Endesa, ACS de Iberdrola y Sacyr de Repsol. En un principio, Sacyr consiguió sus asientos correspondientes en el consejo de administración y un aumento en el dividendo por acción.
Pasaron cinco años. Bienvenido a 2011. España está sumida en la mayor crisis de su historia. Zapatero decide convocar elecciones para noviembre.6 Todo el mundo tiene en su boca las palabras prima de riesgo y rescate, y discute sobre los hombres negros de la Troika, esos fantasmas de la Comisión Europea, Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo que parecen ser dirigidos por una señora llamada Merkel. Yo estaba acabando primaria y me acuerdo de ir en coche y ver carteles enormes del Plan E, obras inconclusas y edificios fantasma, y ya de vuelta en casa, a personas buscando comida entre la basura. La borrachera de la burbuja se habÃa acabado. ¿Dónde están ahora Repsol y Sacyr?
En agosto de 2011, Sacyr pacta con la petrolera mexicana Pemex para sindicar las participaciones de ambas en Repsol y alcanzar el 29,9% del capital de la compañÃa. Quieren tener más peso en las decisiones del consejo. En septiembre, Repsol les insta a disolver su alianza y apela a la Comisión Nacional de la EnergÃa (CNE) para bloquear el pacto accionarial. El regulador se inhibe. Luis del Rivero es destituido como presidente de Sacyr Vallehermoso por el consejo de la compañÃa, que rechaza las acciones emprendidas por el empresario para controlar Repsol. Los bancos acreedores de Sacyr comunican su intención de no renovar el crédito concedido en su para la adquisición de un 20% de Repsol y condicionan una refinanciación a la venta de un 10%. Sacyr se encuentra al borde del concurso de acreedores.
Ponte por un momento en la posición de Repsol. Este viernes pasado su volumen diario en Bolsa fue del 0.7%.7 En ese momento, los bancos iban a ejecutar la prenda de acciones, y se iban a poner a vender ese 10% del capital. Cuando tu volumen medio es 10 veces inferior, tu cotización sólo se puede hundir. Por ello, Repsol inicia una macro operación de autocartera, la mayor de la historia empresarial española, para recomprar a Sacyr el 10% de sus tÃtulos propios por 2.572 millones. Gasta el 64% de su caja en ello. La operación de autocartera, en la práctica, se realizó con el paso intermedio de la ejecución por parte de los bancos acreedores de Sacyr, que no querÃan refinanciar a esta compañÃa, de las garantÃas del préstamo: las propias acciones de Repsol. Con la compra del 10% a los bancos acreedores, Repsol impidió que las entidades financieras vendieran los tÃtulos de forma masiva y desordenada lo que la hubiera hundido en bolsa, y además evitó la entrada de algún accionista indeseado.
Aquà Repsol decide no comerse una bajada en su acción resultante de que el 10% de sus acciones salgan a la venta. Una decisión difÃcil y costosa pero que, al dÃa siguiente, supone que los tÃtulos de Repsol se anoten cerca de un 2,5%. La vida no es tan fácil como esa parte de la teorÃa de finanzas corporativas, en la cual hay un ratio de deuda óptima, donde un esquema como este de arriba de Aswath Damodaran casi que te da la solución. Se trata de un supuesto peculiar, de emergencia corporativa y grandes fallos de cúpulas directivas, que me permite hablar asà de los aspectos financieros más importantes de las recompras:
Señalización. Los administradores suelen hacer recompras para mostrar que no hay mejor inversión que las acciones de la empresa. Es decir, si la empresa decide hacer un programa de recompras es porque piensa que su precio va a subir. Si eres inversor, tal vez te sientas aliviado: al menos sabes que la empresas se cuida de no despilfarrar en adquisiciones imprudentes o mal CAPEX con el exceso de efectivo.
Mecanismo de retribución del accionista alternativo. Mientras que los dividendos los reciben todos los accionistas, la recompra es voluntaria para todo aquel que decida acudir. Además, una recompra de acciones hace que éstas salgan del mercado mientras que un dividendo no reduce el número de acciones.
Incentivos perversos. Parece ser que es habitual que la compensación de los ejecutivos (al menos en EEUU) estén vinculados a los EPS. Es fácil ver que si recompras acciones, el EPS subirá ceteris paribus (denominador más pequeño). Esto es hacerse trampas al solitario, un KPI de broma.
En Papeles y Billetes describà un modelo mental sencillo para entender una sociedad: papeles que dan derechos (activos) e imponen obligaciones (pasivos y aportaciones de socios). Los primeros accionistas realizan un sacrifio para obtener derechos: comprometen capital para que la sociedad pueda llevar a cabo un plan de negocio y asà acceden a facultades de carácter polÃtico (voto) y económico (dividendos). Los acreedores siguen una dinámica similar, dan dinero prestado y a cambio, obtienen derechos sobre los activos en caso de liquidación.8
Aunque no sea tal vez la mejor decisión, si una empresa tiene deuda, puede decidir dejar de tenerla: básicamente pagará sus préstamos por adelantado. Pero, ¿es posible que una empresa viva sin socios? Teóricamente sÃ, si una empresa tuviera una caja superior a su capitalización bursátil, podrÃa comprarle a sus accionistas todos sus papelitos. Es un supuesto de laboratorio que es imposible que se produzca (un mercado eficiente debiera valorar a una empresa por encima de su caja), pero ahà va esa paradoja sin sentido. Si te mola pensar en esto, aquà van ciertos apuntes legales importantes:
Ampliaciones y reduciones de capital. Una sociedad puede emitir acciones nuevas o si ha recomprado acciones, puede enajenar parte de las existentes. En el caso de la autocartera, la empresa debe suspender los derechos de las acciones en posesión9 y proceder posteriormente a la reducción para que las acciones que ya no son parte del free float desaparezcan de su balance. Por el contrario, si vendiera la autocartera después de tenerla en su balance durante un tiempo, estarÃa realizando una ampliación de capital de facto.
Fiscalidad. Los dividendos, fiscalmente, son tratados como rendimientos del capital mobiliario, mientras que las recompras entran como ganancias o pérdidas patrimoniales (dependiendo de la plusvalÃa o minusvalÃa que obtenga el inversor).10 Además, hay una diferencia temporal: aunque la tasa impositiva sea igual, en el caso de los dividendos se grava toda la cantidad recibida, y en el caso de la recompra, solo la plusvalÃa. Esto provoca que, fiscalmente, en casi todos los paÃses sea más eficiente la recompra de acciones.
Principio de igualdad de trato: cuando empresas cotizadas realizan programas de recompras de acciones, no pueden tratar a sus accionistas con privilegios. En este caso, Repsol compró a los bancos a €21,066 por acción, un descuento del 5% sobre la cotización de cierre del dÃa anterior. El resto de los accionistas pudieron haber pedido participar de ese evento de liquidez pero lógicamente no lo hicieron porque la retribución hubiera sido menor que la que les daba el mercado. Un equilibrio difÃcil de alcanzar: si ofertas muy barato tal vez los bancos no acepten tu oferta, y si te pasas, otros querrán aceptarla y estarás obligado a tratarlos igual.
Finalmente, Repsol consiguió colocar un primer 5% de su autocartera a través de accelerated bookbuilding un mes después pero tardó un par de años en vender el resto a Temasek, una sociedad de inversión de Singapur. Son años duros para la petrolera, donde también se enfrenta también a la expropiación de YPF por el gobierno argentino de Kirchner. Repsol cotiza hoy a la mitad de lo que lo hacÃa por entonces, pero con un poco de ingenierÃa financiera, pudo evitar por entonces un pánico tÃpico los mercados financieros.
Más cosas que han pasado últimamente en finEspañita
Orange y Más Movil negocian para convertirse en el mayor operador telco en España a través de una fusión. MFE, propiedad de Berlusconi, estudia comprar el 40% restante de Mediaset España y la CNMV suspende su cotización. El gobierno dice que la inflación es culpa de Putin. Guerra por el poder en Unicaja: dimiten tres consejeros independientes. Citi abrirá un hub de 30 personas en Málaga. Cinven, KKR, Carlyle y Nordic pasan a la fase final de la puja por IVI-RMA, el grupo valenciano lÃder mundial en clÃnicas de fertilidad. La CNMV aprueba la opa del Grupo Otis sobre Zardoya Otis por 1.662 millones. Sacyr ultima su salida de Repsol.
Los PE ganan dinero de dos formas: a través de management fees y carry. Las primeras suelen ser un 2% del dinero comprometido, lo que da para financiar la gestión durante el tiempo de vida del fondo. El carry suele representar alrededor de un 20% de los retornos obtenidos por encima de un hurdle rate.
El equivalente al término working capital en español es mucho más gráfico: la diferencia entre tu activo corriente y tu pasivo corriente es literalmente el fondo con el que puedes maniobrar.
Las declaraciones de Zapatero son de septiembre de 2007, 6 meses antes de la caÃda de Bear Sterns y un año antes de la de Lehman Brothers. No se entienda esto como una justificación de su polÃtica económica: las medidas llegaron tan tarde que Obama tuvo que llamarle en 2011 por su inacción.
Los datos los saco de este artÃculo de El PaÃs, donde aparece nombrado un tal Luis de Guindos, entonces, miembro del consejo asesor europeo del banco de inversión Lehman Brothers. Fue después ministro de EconomÃa entre 2011 y 2018.
Dice ahora Luis Del Rivero, su presidente de entonces, que cesaron en su empeño de comprar el BBVA tras el incendio del edificio Windsor. Allà tenÃan oficina Garrigues y Deloitte, quien poseÃa los documentos de auditorÃa de FG Valores, investigada por la FiscalÃa Anticorrupción y fundada por el que fuera presidente del BBVA Francisco González.
Cabe recordar que fue el perÃodo durante el cual la selección española de fútbol ganó 1 mundial y 2 eurocopas. Medios como la BBC opinaron entonces sobre si las victorias de la selección ayudarÃan con la crisis. 2012 fue el año con mayor paro de nuestra historia, y el año del último triunfo de la roja. ¿Bajó el paro porque la selección dejó de ganar? Correlaciones espurias.
Quick math: el viernes Repsol tuvo un volumen de 10.953.044 sobre un total de 1.527.396.053 acciones. Solo es necesario dividir (no se si eso te garantiza que vencerás jeje).
Aquà otra pregunta de banca de inversión que, sino sabes ya, debes saberte. Para valorar empresas con un simple descuento de flujos de caja (DCF), debes utilizar una tasa de descuento que te permita valorar en el presente flujos que están en el futuro. Esa tasa suele ser el WACC, una media ponderada del coste de la deuda y del equity. Te dirán: ¿cuál de los dos es mayor? Respuesta sencilla: aquel papel que te da menos derechos tendrá un coste mayor para el financiador que busca obtener una mayor rentabilidad a mayor riesgo. Los acreedores tienen derechos sobre los activos ya se obligan contractualmente mientras los accionistas no: son residual claimants e irán después de los acreedores en liquidación. Es decir, la deuda es más barata y tiene una rentabilidad esperada menor que las acciones porque su protección es mayor.
Lo que hace que los inversores salgan beneficiados en el reparto de dividendos en efectivo, ya que el importe total se repartirá entre menos acciones elevando el dividendo por acción.
En España, las personas fÃsicas, según la ley 35/2006 del IRPF, tributan los dividendos y ganancias patrimoniales al mismo tipo.