Principales y agentes

Una primera historia de las LBOs

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T Boone Pickens, the takeover artist

Cuando tu cuñado habla de mercados financieros, en realidad suele hablar de mercados públicos, de acciones y bonos. Si es un friki, tal vez suelte una boutade sobre cómo viendo The Big Short se convenció de que los derivados causaron la crisis de 2008 y de por qué el capitalismo financiero está desconectado de la economía real. Si eso pasa, merece la pena quedarse callado cuando descubres que al menos él mete el cien por cien de sus ahorros a un índice como el SP500, mientras tú no convences a tus padres para que abandonen el plan de pensiones del BBVA con mayor comisión de gestión que retornos reales, y solo consigues ahorrar 200 euros para meter a Bitcoin.

En España, de mercados privados casi que sólo se habla del mercado inmobiliario, donde “Blackstone, un fondo buitre, se ha convertido en el mayor casero de España” (Pablo Iglesias dixit). ¹ El capital riesgo, término que en España recoge tanto al private equity como al venture capital, es un total desconocido. El nombre no ayuda.

El siguiente gráfico del Financial Times recoge un crecimiento brutal de esta industria, donde la demanda para estrategias menos transparentes pero con mejores retornos no para de crecer. A finales de 2020, ya íbamos por 7 trillones (americanos) de dólares, es decir, un siete seguido de doce ceros.²

El private equity, al contrario que las acciones y los bonos (las primeras surgen en 1602 con la Compañía Holandesa de Indias y los préstamos con interés digamos que vienen de tiempos inmemoriales), nace de una innovación reciente: la leveraged buy-out (LBO) o compra apalancada en español. Aunque a muchos nos suenen los nombres de Apollo, Blackstone, Carlyle o KKR, poco se sabe sobre cuándo surge su alpha (o más bien, su leveraged beta)³. Aquí los retornos del PE más tradicional (buyouts) en los últimos 15 años, solo en segundo lugar por detrás de estrategias growth.

Para entender por qué nacen las LBOs, hay que remontarse al estado en el que se encontraba el mercado americano en los años 60 y 70⁴. Muy marcado por decisiones judiciales en materia de competencia⁵, el mercado de M&A se había convertido en un desierto, y muchos directivos tenían mucha pólvora (caja) y poca mecha (deals que fueran legales). Por tanto, los directivos evitaron las fusiones anticompetitivas en favor de la compra de empresas en sectores que no tuvieran nada que ver con el de la compradora. Y de esta forma, el 80% de las fusiones y adquisiciones en la década entre 1965 y 1975 formaron conglomerados.

Aunque de esta oleada nació General Electric (que justo decide ahora que en 2023 va hacer un spinoff en tres partes), la mayoría de estas adquisiciones fueron un despropósito en términos financieros. Aunque los consultores de por entonces prometían mucha sinergia, un menor coste de capital y economías de escala a través de la combinación de “activos diversificados”, la mayoría de directivos se subieron los sueldos y los justificaron con mucha burocracia añadida. El accionista medio tenía poco que hacer ante estos movimientos que depreciaban el valor de la acción y acabaron holding the bag⁶.

Sin embargo, todo remonta con la Williams Act, que establece en 1968 claros requisitos para las OPAs (tender offers) en el mercado americano, lo que popularizó esta herramienta por la cual los cambios podían fomentarlos los propios accionistas sin pasar por los ejecutivos. Ahora, durante 20 días, una oferta por un porcentaje significativo provocaba que la compañía quedara en standby mientras los accionistas decidían qué hacer y los directivos intentaban defenderse. Las OPAs simplemente daban la oportunidad a accionistas descontentos a vender con una prima sobre el valor de la acción a otros accionistas que creían que podían cambiar las cosas. Las más ruidosas, las hostile takeovers u OPAs hostiles, eran aquellas que no gozaban del agrado de los ejecutivos, que temían por su puesto de trabajo una vez el control cambiara de manos. La multitud de defensas posibles ante estos “ataques” (white knights, crown jewels, shark repellents, poison pills, etc.) solo incrementaban la prima a pagar; justo lo que los accionistas descontentos deseaban.

Todo esto no es más que el problema agente-principal de primero de economía, un conflicto de intereses entre la dirección de una empresa y los accionistas de la misma. El directivo, que actúa como agente de los accionistas (principales), debe tomar decisiones que maximicen la riqueza de los accionistas aunque individualmente le interese maximizar su propia riqueza. En un contexto de información asimétrica (el agente tiene más información), el principal no puede garantizar directamente que el agente actúe siempre en su interés (el del principal). Por ello, esta relación de cooperación se suele ver marcada por un potencial comportamiento oportunista de los agentes.

Un sector donde este managerial oportunism era especialmente agudo (y que por tanto quedaba abierto a esta disrupción) era la industria petrolera en EEUU. El petróleo sufre dos shocks de oferta en los 70: el primero con la guerra del Yom Kippur en 1973 y el segundo con la Revolución Iraní en 1979, que ponen el precio del petróleo por las nubes. Esto supone una gran tentación para las ejecutivos de las petroleras para explotar sus cash flows. Entraba mucha caja porque el petróleo estaba caro y tampoco había tantas buenas inversiones en exploración y desarrollo de proyectos petrolíferos para compensar esos inflows, por lo que se abría la veda para el derroche.

El primero en darse cuenta de esto fue T Boone Pickens, quien se hizo tan famoso como takeover artist en los 80 que pensó en ser candidato a la presidencia de los EEUU y tuvo la friolera de cinco esposas. Dueño de la petrolera Mesa Petroleum Co., compraba un porcentaje minoritario de sus targets y dejaba correr los rumores sobre sus motivos. La primera gran adquisición de Mesa fue la Hugoton Production Company, que tenía 30 veces el tamaño de Mesa. El foco se centraba en valores que parecían infravalorados y tal era la fama de Pickens que, muchas veces, la acción subía solo por la especulación de los arbitrageurs. En otros casos, un caballo blanco aparecía y hacía otra oferta para evitar que Pickens se hiciera con el control. El temor a lo que hiciera Pickens a veces incluso provocaba que la propia empresa le compraba su participación a un mayor precio sólo para deshacerse de él.

La tesis de Pickens era la siguiente: las empresas petroleras bombeaban petróleo y gas mucho más rápido de lo que lo encontraban. De esta forma, los activos de una gran empresa petrolera -sus reservas de petróleo y gas- se reducían constantemente. Las compañías como conjuntos tenían menos valor que sus partes, en tanto que el mercado infravaloraba la gestión que hacían los directivos de esos activos. Su estrategia con petroleras era vender aquellas partes del negocio que no fueran rentables y colocar el resto de sus operaciones de petróleo en un royalty trust, que pagaba directamente a los accionistas mediante dividendos. Este vehículo servía para separar las reservas de petróleo y gas del resto de la compañía y ponerlas bajo propiedad de los accionistas directamente, quienes además se beneficiaban de ciertas ventajes fiscales con este tipo de estructura.

En definitiva, la estructura de Pickens privaba a los directivos de los flujos de caja de los que antes disfrutaban, y les forzaba a dirigir eficientemente los negocios de refinería y distribución sin esta subvención proveniente de la liquidación de las reservas. Los corporate raiders y el surgimiento de las OPAs mostraron al accionista (que no participaba de la administración porque la legislación veía conflictos de interés en ello) que, aunque no podían influenciar las acciones de los directivos por estar muy diluidos, al menos podían vender sus acciones con una prima a un raider cuando había competencia real.

Lo paradójico es que ninguna de las OPAs de Pickens (Cities Services, Gulf Oil, Unocal) supusieron un cambio de control a su favor. Siempre aparecían caballos blancos (empresas del agrado de los directivos) que acababan comprando estos targets. Sin embargo, los directivos no ganaban del todo: los caballos blancos tenían que endeudarse para financiar estas adquisiciones, que pagaban a altos precios tras un proceso más que competitivo. A veces, eran los propios directivos quienes encontraban la financiación y compraban la compañía ellos mismos, a través de un management buy out (MBO). De esta forma, las reservas se terminaban liquidando para pagar las deudas y la profecía del royalty trust se acababa por cumplir. La caja acababa en manos de los accionistas salientes (y de los acreedores).

Los compradores se endeudaban y los intereses de directivos y accionistas quedaban alineados. Los administradores, ahora con la mochila de deuda a sus espaldas, debían hacer un uso eficiente de la tesorería, que había sido vaciada contentando a los accionistas salientes.

Aunque ahora las LBO son la herramienta principal de una estrategia de inversión (PE), que tiene tres palancas principales para maximizar sus retornos (crecimiento de ingresos y márgenes, apalancamiento y expansión de múltiplo)⁷, las LBO nacieron como una medida de defensa que alineaba incentivos entre accionistas y administradores.

Un problema para otra semana será entender la financiación que permitió la LBO craze de los 80. KKR fue su principal protagonista, con grandes adquisiciones apalancadas, incluido el fiasco de $28bn de RJR Nabisco en el ‘88. Para ello, habrá que profundizar en la historia del banco de inversión Drexel Burnham Lambert y en la del director de su sucursal de LevFin en Beverly Hills, el genio de los bonos basura, Michael Milken (foto, izda.)

1. Blackstone es dueño de aprox. 30,000 viviendas en España. En 2019, el Banco de España cifró en un 10% el porcentaje de vivendas cuyo dueño era una socimi u otro asset manager profesional. El 90% restante está en manos de particulares.

2. Un trillón “inglés” es lo mismo que 1 billón español. En definitiva, 1 millón de millones, o 1.000.000.000.000.

3. Recuerda el modelo CAPM, poco preciso pero muy explicativo (y le dio el Nobel de Economía a sus creadores!)

4. Vale sí, este fantástico informe de Morgan Stanley (pág. 33) dice que la primera LBO se produjo oficialmente en 1955. ¿Nos interesa? Yo creo que no, aquí el acquirer pidió un préstamo personal, y la historia solo se hizo famosa porque el banquero del deal se convirtió a posteriori en CEO de Citi.

5. La Celler-Kefauver Act de 1950 enmienda la Clayton Act para prohibir la consolidación de activos y acciones de empresas incluso en situaciones que no provocaran abuso de posición dominante. En un famoso voto particular del año 66, el juez Stewart llegó a decir: “The sole consistency that I can find [in U.S. merger law] is that in litigation under [the Clayton Act], the Government always wins”.

6. Una buena equivalencia en español debiera existir con el juego de las sillas y la música, acepto nuevos refranes ;)

7. Sí, esto es una pregunta básica de banca de inversión que sino sabes ya, te debes saber.